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以下觀點(diǎn)整理自毛振華在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第96期）上的發(fā)言

11月8日，近年來力度最大的化債舉措審議通過，“6+4+2”萬億的化債政策“組合拳”出爐，引起社會各界的廣泛關(guān)注和討論。過去提到地方政府化債，通常理解為消化債務(wù)，大債化小，小債化無。實(shí)際上債務(wù)的化解是一個動態(tài)的過程，且內(nèi)涵豐富，并不能簡單的“一化了之”，而是需要從更加廣泛、更加宏觀的維度去思考。我認(rèn)為短期要推動債務(wù)的強(qiáng)化和轉(zhuǎn)化，中長期要實(shí)現(xiàn)債務(wù)的優(yōu)化和消化，可稱之為“四化”。簡單來說，就是短期內(nèi)要擴(kuò)量用好，尤其在重點(diǎn)領(lǐng)域強(qiáng)化政府債務(wù)的使用效率，同時對存量債務(wù)進(jìn)行置換轉(zhuǎn)化；中長期通過改革逐步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高債務(wù)使用效率，更長期來看則要控制債務(wù)總量，消化不必要的債務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)債務(wù)增長與經(jīng)濟(jì)增長相匹配。

一、強(qiáng)化：充分發(fā)揮債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的作用，擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)價格預(yù)期是當(dāng)務(wù)之急

居民消費(fèi)不足、企業(yè)投資偏弱背景下，政府部門擴(kuò)表對于當(dāng)前我國宏觀資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)至關(guān)重要。疫情以來我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏偏慢，宏觀資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在路上，其中由于收入和就業(yè)壓力，居民部門消費(fèi)乏力，同時市場環(huán)境不佳、企業(yè)盈利空間不足，企業(yè)投資尤其是民間投資意愿較弱，居民和非金融企業(yè)部門擴(kuò)表受限。在此情形下，政府部門資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大對于我國資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖具有關(guān)鍵作用。

我國政府債務(wù)規(guī)模仍有增長空間，可考慮打破3%赤字率紅線約束釋放穩(wěn)增長積極信號，提振微觀主體信心。12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和全國財政會議均明確提出2025年要實(shí)施更加積極的財政政策，持續(xù)用力、更加給力。目前3%的財政赤字紅線是在經(jīng)濟(jì)上行期、經(jīng)濟(jì)形勢比較好的時候制定的，并不適用于逆周期政策。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，持續(xù)面臨內(nèi)需不足、預(yù)期偏弱等問題，突破赤字率紅線有助于改善預(yù)期、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，具有較強(qiáng)的政策信號意義。參考國際經(jīng)驗(yàn)，在某些特殊年份或者特殊時期，大比例突破財政赤字率約束有助于快速解決短期問題。例如疫情期間，美國在2020年和2021年的財政赤字率均超過10%，為1946年以來的高點(diǎn)，對于美國穩(wěn)定居民預(yù)期、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了重要作用。與之相比，中國的刺激政策相對克制并一直留有余地，僅2020年、2023年大幅超過3%，當(dāng)下我們可以把之前的政策余地拿出來，一次性的突破國債發(fā)行規(guī)模和赤字率紅線是有必要的，可以向市場傳遞清晰的信號。

解決當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題需要強(qiáng)化政府債務(wù)使用，當(dāng)務(wù)之急是在擴(kuò)大內(nèi)需和穩(wěn)定價格預(yù)期方面投入真金白銀。一是建議向居民發(fā)放10萬億消費(fèi)補(bǔ)貼，有利于促消費(fèi)、穩(wěn)內(nèi)需。此前我已多次呼吁向居民部門發(fā)放10萬億元消費(fèi)補(bǔ)貼提振消費(fèi)，我仍堅持這一觀點(diǎn)。消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿是影響消費(fèi)的重要因素，發(fā)放10萬億消費(fèi)補(bǔ)貼至居民，這既是對于居民收入在國民收入分配比例中不足部分的補(bǔ)充，更是對當(dāng)前消費(fèi)不足的強(qiáng)力補(bǔ)充，是短期內(nèi)解決內(nèi)需不足最公平、最迅速、最必要的選擇。當(dāng)前最為重要的是在政策層面“決定發(fā)”消費(fèi)補(bǔ)貼，而不是在技術(shù)層面糾結(jié)“怎么發(fā)”。相較2024年推出的大規(guī)模的消費(fèi)品以舊換新政策，盡管以舊換新對于消費(fèi)企穩(wěn)回暖起到了一定的助力，但難以兼顧公平的問題，因此發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼可以有效提振信心、擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)。

二是從供需兩端入手穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價格預(yù)期，供給端要暫停除了保交樓以外的新增供地和新開工，向市場傳遞出清的信號；需求端加大財政對房地產(chǎn)的支持力度，十萬億資金補(bǔ)貼推動保障房順價銷售。房地產(chǎn)價格是資產(chǎn)價格的基石，資產(chǎn)價格的下行會通過財富效應(yīng)影響居民的消費(fèi)和投資。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，房地產(chǎn)價格企穩(wěn)是一個核心指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要信號。我早在2021年時就提出房地產(chǎn)的問題不是流動性問題，而是價格問題，房價已經(jīng)進(jìn)入下行通道，要避免房價快速下行產(chǎn)生的外溢風(fēng)險。一方面要認(rèn)識到房地產(chǎn)市場面臨嚴(yán)重的供給過剩問題，嚴(yán)控除保交樓外的一切新開工，嚴(yán)控土地供給；另一方面，著力擴(kuò)大房地產(chǎn)市場需求，財政發(fā)力可從保障房入手，通過10萬億資金補(bǔ)貼推動保障房順價銷售。當(dāng)然這部分資金不一定全部是財政開支，可通過減稅騰挪資金，如減免一年的房地產(chǎn)交易印花稅等，也可直接給購買保障房的居民給予房價銷售款5%-10%的補(bǔ)貼，兩者相加總額在10萬億左右。這一政策對于房價穩(wěn)定、房地產(chǎn)市場回暖或?qū)⑵鸬礁蟮淖饔谩?/p>

二、轉(zhuǎn)化：加力推進(jìn)債務(wù)置換，重構(gòu)地方政府和類政府債務(wù)

轉(zhuǎn)化就是要做債務(wù)置換，首先需要解決的問題就是清償?shù)胤秸锨菲髽I(yè)的款項(xiàng)，建議一次性推出10萬億債務(wù)置換規(guī)模。目前部分地方政府并未嚴(yán)格履行合同的付款義務(wù)，基建工程、PPP項(xiàng)目等領(lǐng)域均有很多政府應(yīng)付款項(xiàng)沒有支付到位，這里面既包括對于民營企業(yè)的欠款，也包括對于國有企業(yè)的欠款，擾亂了企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動，也損害了政府信用。根據(jù)我們的測算，這一債務(wù)規(guī)模大概有11萬億到15萬億。如果采取分批化債的方式，每年2萬億的債務(wù)置換規(guī)模要持續(xù)5年以上，對于被欠債的企業(yè)而言可能效果有限，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)可能“熬不到”三年，就會因沒有及時得到新增融資面臨倒閉的風(fēng)險，就業(yè)壓力也將進(jìn)一步加大。因此，要一次性采取力度較大的措施，清償?shù)胤秸锨菲髽I(yè)的款項(xiàng)。目前已有部分企業(yè)或是上市公司收到政府償還欠款，改善了經(jīng)營利潤，但當(dāng)前政策力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，對此，我建議一次性進(jìn)行十萬億債務(wù)置換，三年以內(nèi)全部清償?shù)胤秸锨菲髽I(yè)賬款。通過這十萬億的債務(wù)置換，既能讓企業(yè)恢復(fù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，也有利于維護(hù)政府信用，同時由于是債務(wù)置換，也不擴(kuò)大地方債務(wù)總額。當(dāng)然，徹底解決這個問題，還需要嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律，嚴(yán)禁新增欠款。

將政府融資平臺因提供公益性產(chǎn)品而形成的債務(wù)置換為地方政府債務(wù)，將部分地方政府債務(wù)置換為中央政府債務(wù)。城投公司作為地方政府隱性債務(wù)的主要載體，其債務(wù)風(fēng)險備受關(guān)注。地方融資平臺因提供地區(qū)公共品而形成的債務(wù)，主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如馬路、橋梁等，對于這類公益性項(xiàng)目形成的債務(wù)，理應(yīng)由政府進(jìn)行置換。此外，中央政府債務(wù)具有信用高、成本低的優(yōu)勢，將地方政府債務(wù)置換為中央政府債務(wù)，短期內(nèi)有助于降低地方政府債務(wù)壓力、降低地方政府債務(wù)風(fēng)險，同時也有助于地方政府將更多精力用于支持企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

三、優(yōu)化：中長期通過體制改革優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升債務(wù)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的效率

持續(xù)推進(jìn)財稅體制改革，落實(shí)按照事權(quán)確定財權(quán)，減輕地方政府財政支出壓力，擴(kuò)大中央政府債務(wù)占比。當(dāng)前我國中央政府的杠桿率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是最低的，僅為23.6%，加上地方政府的債務(wù)（含隱性債務(wù)）也僅為100%左右，低于歐美等經(jīng)濟(jì)體。政府部門尤其是中央政府部門加杠桿仍有空間。在一些重要的民生領(lǐng)域，包括教育、醫(yī)療等社會保障體系建設(shè)，直接由中央支出，能夠較大程度保證政策惠及全民，同時也有利于地方政府全力支持發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

堅持市場的歸市場管，政府的歸政府管，合理控制政府在一般性產(chǎn)業(yè)中的擴(kuò)張欲望。地方政府是地方資源的擁有者和管理者，對地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展負(fù)責(zé)。當(dāng)前一些地方政府通過債務(wù)融資進(jìn)行大規(guī)模投資，使得國有資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，但這些增長并非全部來自國有資本利潤，而是債務(wù)驅(qū)動的。這種大規(guī)模的投資擴(kuò)張，帶來一定程度的資產(chǎn)效率低下和市場擠出效應(yīng)。尤其對于專精特新領(lǐng)域投資，應(yīng)更多地依靠市場機(jī)制和中央財政的支持，而不是過度依賴地方政府產(chǎn)業(yè)投資基金，部分軍工領(lǐng)域的投資也可視情況讓民營企業(yè)參與進(jìn)來。這樣可以提高資源配置效率，也可以減少官商勾結(jié)和腐敗問題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。合理控制地方政府在一般性產(chǎn)業(yè)中的擴(kuò)張欲望，需要通過債務(wù)改革和建立新機(jī)制來控制和優(yōu)化，堅決改變過去債務(wù)軟約束、財政軟約束、預(yù)算軟約束的問題。

四、消化：合理控制債務(wù)總量規(guī)模，使債務(wù)增長與經(jīng)濟(jì)增長相匹配

債務(wù)增長應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)增長保持合理的比例關(guān)系，兼顧經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和債務(wù)風(fēng)險的有效控制。經(jīng)濟(jì)的修復(fù)、增長離不開債務(wù)水平的提升。近幾年，為應(yīng)對疫情的沖擊、緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，財政政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長，在此背景下，我國積累了較高的宏觀債務(wù)規(guī)模，債務(wù)風(fēng)險累積至高位。據(jù)我們測算（中誠信口徑），2024年我國宏觀債務(wù)規(guī)?；虺^400萬億元，其中政府部門的債務(wù)規(guī)模約為84.6萬億元，較2019年大幅提高42.9萬億。在堅持底線思維的要求下，2023年7月，中央政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”，隨后相關(guān)政策措施密集出臺，債務(wù)化解工作持續(xù)推進(jìn)且取得了良好成效。但也要看到，債務(wù)問題的應(yīng)對與化解并非一蹴而就，需要避免化債過程中形成緊縮效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型壓力加大的當(dāng)下，尤需統(tǒng)籌好化債與發(fā)展的關(guān)系。未來隨著經(jīng)濟(jì)逐步回歸平穩(wěn)發(fā)展階段，這些由于特殊時期實(shí)行較為激進(jìn)的擴(kuò)張政策所產(chǎn)生的債務(wù)也需要逐步消化，合理控制債務(wù)增長規(guī)模，并與經(jīng)濟(jì)增長保持合理的比例關(guān)系。

總而言之，我們要用好地方政府債務(wù)這一工具，發(fā)揮其在逆周期調(diào)節(jié)中的作用，這是非常有力量、非常有價值、非常稀缺的資源。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊時期，既要看到短期債務(wù)使用的必要性，也要把有限的債務(wù)資源用到精準(zhǔn)之處，并在此過程中逐步建立長短期相結(jié)合的改革思路，逐步調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)，最終建立一個科學(xué)的、有效的、與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適宜的債務(wù)機(jī)制，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。